，表現形式各異的資產終於有了統一的名稱——“非標準化債權資產”，業界簡稱“非標”。在沒有“非標”這個名稱之前，表外信貸業務被統統視為影子銀行，罵聲一片；即使有了“非標”這個名稱，也是負面含義更大，甚至有“非標不滅、債市不興”的說法。

但本報告的研究結論顯示，資產管理機構對類固定收益投資品——“非標”的投資，具有市場的內生合理性，監管層也認可該型別業務的事實存在，並採取措施不斷地加強和完善監管。我們的具體結論包括以下三個方面。

第一，“非標”規模難以統計，但並非不可控。在現有的資訊披露條件下，“非標”規模到底多少的確無法統計，但隨著各監管部門在資訊披露和登記備案方面的建設以及穿透原則的實施，預計2014年底我們可以看到“非標”的真實全貌。不過，根據本課題組的調研，結合官方披露資料，在2013年12月31日這個時點，10。21萬億元規模的銀行理財中投向“非標”的約為2。8萬億元，比例不到1/3。

第二，“非標”兩大症結：資訊披露不透明、流動性差。從“8號文”的導向看，“非標”的規模要控制，因為“存在規避貸款管理、未及時隔離投資風險等問題”，要透過壓縮總量來控制風險。從政策制定者的角度考慮，未來如果風險控制得當，“非標”的投資上限可以逐步提高。這也體現出監管層對中國特色的高收益債市場的寬容態度。事實上，從對業內的走訪調研中，我們也可以剖析出“非標”的兩大症結所在：資訊披露不透明、流動性差。剔除這兩個缺陷，其本質與資產證券化的結構化融資安排如出一轍，在盤活存量與改善融資結構方面的效果也非常相似。因此，對於這種草根創新，監管層應給予足夠的容忍和關注，並在適當時機引導其向規範化、可持續的發展模式轉變。

第三，“非標”與資產證券化有望殊途同歸。資產證券化一直被認為是“非標”的有力替代，可以滿足銀行表外信貸需求，改變我國商業銀行增加資本金…放貸…消耗資本金…再增加資本金的迴圈怪圈。但審批制下的資產證券化市場發展一直緩慢，從2005年第一單試點，到金融危機時的暫停，到2011年重啟，再到2013年由試點轉為“常規化發展”，每一次都伴隨著寄予希望，以及審批流程中的希望耗盡。2011~2013年，我國發行資產證券化產品總額549。92億元，截至2013年底，存量規模佔債券票面存量餘額的比例不到1％。

從資產證券化的發展節奏可以看出，行政審批主導的市場不可能是一個反映真實需求的健康市場。而“非標”的快速發展，反映了銀行貸款出表的迫切需求、實體經濟的融資需求和金融機構的中介服務需求，也反映了二級市場流動性並非不可或缺，面對風險收益比較高的優質資產，投資者願意犧牲一部分流動性買入“非標”，並持有到期。

從2013年7月開始，東方證券以阿里巴巴旗下小額貸款為基礎資產的證券化產品“東證資管…阿里巴巴專項資產管理計劃系列”合計發行五期，總規模為25億元，每期產品都全額髮售，認購踴躍。但與其他資產支援證券相同的情況是，大多數投資者以買入持有為主要目的，二級市場交易並不活躍。這也說明，第一，投資者對債權類投資品種的交易慾望還沒有形成；第二，我國債權資產的二級市場尚未培育起來。

而另一邊的“非標”市場正在成長為我國最大的高收益信用市場。由於過去幾年貨幣政策寬鬆和宏觀經濟環境穩定，市場沒有出現系統性信用風險，支撐了機構和個人投資者較高的風險偏好，使得非標準高收益產品需求快速增長。相對於標準化的債券品種，非標準化產品憑藉其高收益率、暫無違約風險，具有強大的市場競爭力。但隨著經濟下行週期到來，“非標”市場的痼疾逐漸暴露，因資訊披露不健全，投資者沒有二級市場拋售選擇權，導致風險事件發生後，資產管理機構出於聲譽和監管壓力的考慮，選擇“剛性兌付”。

因此，“非標”亟須妥善解決資訊披露不透明的問題，滿足目前國內投資者對資產證券化產品的投資需求（暫不考慮交易需求）。目前，國內資訊披露最規範的資產管理子行業當屬公募基金與保險資產管理，如果其他資產管理機構能夠在類固定收益產品的運作中，即在“非標”的投資過程中，以上述兩個行業為標杆完善資訊披露，就可以擺脫影子銀行的帽子，進而真正實現風險與收益過手給投資者，“非標”市場也將成為健康、可持續的市場，並有望超越股票市場和債券市場，成為我國間