所拋棄。有什麼東西可以替代這種模式呢？一個新的概念被扶上了正位——即收益變化趨勢。從這個意義上說，以往記錄的重要性僅僅在於，它指示了未來發展可能依循的方向。持續增長的利潤指標，表明公司正處於勃興的通道之中，它保證了公司可以在未來取得比今天更為驕人的業績。與此相反，如果收益呈現出遞減的態勢，那麼有關公司肯定會被認為是沒有前途的，應該對它所發行的證券退避三舍。

——本傑明·格雷厄姆

【格雷厄姆投資理念】

格雷厄姆認為，從1929年美國股市中登峰造極的大牛市後期開始，對股票投資的評判標準就已經發生了徹底改變。簡單地說就是，股票的價值完全取決於它未來而不是過去的收益變化。

究其原因在於：首先，股利率與股票價值兩者之間的相關度已經很小。其次，資產和盈利能力之間顯然沒有聯絡。

投資者紛紛認為，並不是某個公司資產越多盈利能力就越大，因此，資產價值大小已經毫無意義。事實上，許多上市公司在遭到清算時，流動資產會被大大貶值，固定資產則幾乎變得一文不值。最後，上市公司過去的收益記錄也僅僅預示著未來收益狀況可能會出現怎樣的變化。

為什麼會出現這樣的改變呢？為什麼會把股票價值的判斷完全集中在上市公司未來的收益上來呢？原因主要有兩點：一是事實證明，過去的收益並不代表將來一定能取得收益；二是隻有未來收益才能夠給投資者以吸引力，讓投資者心動。

他說，投資者如果能看一看1924年埃德加·勞倫斯·史密斯撰寫的《作為長期投資的普通股》一書中的資料，就能輕而易舉得出這一結論。原來，上市公司未來收益的增加，尤其是其中高於股利支付的部分用於再投資後，會進一步提高股票的內在價值。這就是它的秘密所在。

例如，如果上市公司的年平均收益率為9％，而它的股利支付率為6％，那麼差額3％就會被轉入盈餘公積，最終投入公司經營週轉。

只要該公司的管理有效，並且運氣也不算太差，那麼股票內在價值就會隨著賬面價值的不斷增長而增長。

以下資料則能進一步說明這個問題。

三家公司的每股收益 單位：美元

年　份

電力和照明公司

班戈和阿魯斯土克鐵路公司

芝加哥黃色計程車公司

1925

1926

1927

1928

1929

上述5年平均

1929年最高價

不難看出，1929年芝加哥黃色計程車公司的每股收益為美元，比當年電力和照明公司的美元高出50％；而從5年平均數看，前者美元則比後者美元要高出149％。可是，再從1929年的股價最高點看，前者35美元卻只有美元的40％。

這說明什麼呢？一方面，這說明電力和照明公司的股票價值比芝加哥黃色計程車公司要高得多；另一方面，表明過去的收益尤其是平均收益不再是正常盈利能力的一個評判標準。也就是說，過去並不意味著將來，如果用它來判斷股票投資的安全性是很不可靠的。

當然，投資者如果這時候要購買這樣的股票，價格因素是必須考慮的。總的來說，應當限定在投資性而不是投機性區域內。

例如，如果一隻股票的年收益為10美元，它的股價為100美元，這時候還可以稱為投資性區域的話；那麼，當它的股價高達200美元時，就很可能已經進入投機性區域了。

一般來說，當股票的市盈率高達20~40倍時，就差不多進入了投機性區域。為什麼這樣說呢？原來，股票之所以值得長期投資，就是因為它的根本優勢在於相對於成本的收益率高於債券的利息率。如果股票價格相對於每股收益高出許多，這種優勢就可能不復存在了。

【格雷厄姆智慧結晶】

格雷厄姆認為，股票價值完全取決於公司未來收益變化。尤其是收益變化趨勢，比平均收益率指標更可靠。當然，當它的股價過高時就要警惕投資風險了。

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