災難。

不斷發展的不景氣在1931年秋天被聯邦儲備委員會變成了大蕭條。那年夏天，一系列貨幣危機衝擊了歐洲國家。Credit　Anstalt，奧地利最大的銀行在5月份破產，這導致了對奧地利先令的管制，隨後是6月、7月對德國馬克的管制。存款人到大的柏林銀行提取存款，銀行隨後將票據賣給德國中央銀行（Reichsbank）以補充其現金。而德國中央銀行的現金也用光了，這些現金是德國央行用來將其儲備貨幣化的。這時，德國央行也不能以可接受的條件從其他中央銀行獲得借款。德國政府對德國馬克實施了貨幣控制，以控制資金的外流。

對德國馬克的壓力透過外匯管理得以控制，國際性的恐慌很快擴散到英鎊。英格蘭銀行不願意提高銀行的貼現率，在整個危機期間，它都保持了較低的水平。於是英格蘭銀行不得不透過直接的干預來維持英鎊，也就是向那些拋售英鎊的人進行收購。英格蘭銀行需要黃金儲備以完成這些購買，這些儲備是從美國和法國借來的。這些借來的儲備像英格蘭銀行本身的儲備一樣，很快就花光了。1931年9月20日，英格蘭銀行認輸了，宣佈放棄金本位。

德國和英國因此都以不同的方式放棄了金本位，德國維持了馬克的價格，但卻限制黃金的售賣。英國則繼續出售黃金，但價格卻不是固定的。沒有國家立即享受到免於國際壓力的新自由。德國繼續通貨緊縮，英國在經濟擴張之前也等了六個月。

當英鎊貶值時，投資者認為美元接下來也會貶值。他們在美國政府對美元進行貶值前突然拋售美元。但美聯儲不打算向國際壓力讓步，它選擇維持美元的幣值。美聯儲提高了利率，這加速了貨幣供應量的下降。結果就是美國的利率在1931年最後一個季度裡急劇上升，信貸變得更加難以獲得。工業生產繼續下降，雖然其在1931年春天曾經短暫地停止了下滑。美國的大蕭條變得更加嚴重了。

和“第一次銀行危機”不同，美聯儲對英國貨幣貶值的反應所產生的影響在貨幣供應量的增長方面清晰可見。1931年10月，貨幣供應量的增長率降低到大蕭條期間的最低水平，這正好發生在英國貨幣貶值後不久。

針對1931年的通貨緊縮，人們要求採取貨幣擴張政策。美聯儲1932年採取公開市場操作的部分原因即在此。公開市場操作成功地使貨幣供應增長率恢復到了1931年夏天之前流行的低水平，1932年中期，美聯儲放棄了這種操作。隨著利率的降低，較低的利率減少了銀行所持有的票據的收益，從而威脅到了銀行已經存在的不穩定的償付能力。美聯儲作為全國銀行監管者的目標與其作為全國經濟監管者的目標產生了衝突，而且，一些聯邦儲備銀行正在用光“遊離金”（free　gold），即超額準備金。聯邦儲備銀行不願意透過銀行間借貸市場將其準備金彙集在一起，因此整個銀行體系的有效準備金水平就由最薄弱的銀行決定。法國和隨後的英國擔心最終會出現美元貶值，於是開始在紐約提取它們的美元頭寸。1932年的公開市場操作在這種壓力下被放棄了。這是與胡佛通貨緊縮政策的短暫的背離，而不是一項新的、擴張性的政策的開始。

美聯儲採取緊縮政策以維持美元幣值通常被視為由於無知而導致的孤立行動，但事實根本不是這樣。它部分是前後協調一致的努力，以維持金本位，雖然金本位這時已經在歐洲崩潰了。即使是誤導性的，在整個緊縮政策中，美聯儲的行為是前後一致的。它將銀行體系缺乏超額準備金視為銀根放鬆的一個訊號。它沒有將透過貨幣擴張從而恢復充分就業視為其本職工作。事實上，我們沒有清晰地看到美聯儲朝這個方向努力，因為這樣做的結果將威脅到美元的幣值。公開市場操作在1932年的失敗證明，美聯儲被金本位緊緊地束縛著。胡佛政府中的每個人都毫不動搖地堅持一個前提：金本位是值得挽救的。

復甦的開始（1）

工業生產有兩個低谷，分別發生於1932年和1933年。僅僅從工業生產月份指數本身來看，1932年失敗的經濟復甦可能部分時間處於好轉階段部分時間處於惡化的狀態。然而，持續性的復甦是從1933年開始的。1932年美聯儲的公開市場操作在僅僅實施了幾個月後就停止了。它未能提供足夠強大的推動力以阻止經濟的下滑。根據歐文·費雪（Irving　Fisher）（他更擅長於理解而不是預測）當時的觀察，“經濟復甦的原因不是羅斯福所公開宣稱的通貨再膨脹，而是因為經濟已經觸及了最底端，持這種觀點