中間增強信用，政府公債的利息即可大大降低，這兩家上市公司實際上也算是證券中介公司。英格蘭銀行甚至能以的年利率幫英國政府借國債　！這是當時任何其它國家做不到的。在這種情況下，只要投資回報率高於4％，英國透過借國債發展就會是淨賺！

中國近幾年的國債利息在3％至之間，這種低利息一方面得益於自1897年後中國銀行業的不斷發展，另一方面也得益於現代通訊和運輸網路，方便了全國債券銷售網路，擴大了銀行體系和證券市場的融資能力。在這種情況下，只要政府的投資專案能產生高於的年回報率，那麼不擔心赤字、靠擴大公債融資來刺激發展就是一項強化國力的國策。1978年改革開放以來，放開了的市場經濟加上積極的對外開放使中國經濟以平均高於9％的速度增長，使一些專案的投資回報率可能超過國債利率。於是赤字和國債就成了國力上升的催化劑。這可能是最近20幾年雖然中國的財政赤字越來越大而國力卻越來越強的道理所在。當然，過去這些年國債投資專案的回報是否真的高於國債利息，這本身是一個值得用資料做進一步研究的問題。

我們也可藉助此分析框架來看看甲午賠款、庚子賠款後晚清的選擇。我們幾乎都指責當時的英、德、法、俄銀行以5％左右的利息借給清政府的外債。關於那兩次戰爭以及其賠款本身的事，那是本文之外的話題，我們只談這些國債融資是否幫助了清朝。在中國當時沒有債券市場的情況下，一方面除了外債別無出路，另一方面這種5％的利息在當時的中國是幾乎不可能找到的。特別是當時由滙豐銀行等幫助發行的鐵路外債，其利息也基本在5％上下　。按照我們上面的分析，只要當時的專案投資回報率在5％以上，利用這些外資來發展中國經濟應該是天大的好事，應該是好國策，那樣也可能讓國力像最近20幾年一樣地發展。實際上，那時期的工業化、外貿行業的確在快速發展，只是由於傳統理財觀念對債務的牴觸，再加上種種民族主義的作用，沒能讓中國借外人發達的資本市場來最大化自己的國力。

治國的金融之道：藏富於民（11）

說到底，是應該往國庫多存錢，還是不僅把收入都花掉而且要借國債發展，答案取決於長期限資本市場的發達程度，也取決於國家的政治制度和經濟制度，前者決定公債利息成本的高低，而後者決定政府投資的效率以及回報的高低。由於金融發展也取決於國家制度資本，所以，最終是制度決定了國策模式。

加稅或國債：哪種更好？

上面的分析中，我們沒有把徵稅問題跟發債決策放在一起來考慮。換言之，假如國家有高回報率的開支或投資專案，那麼所需資金是靠發國債，還是靠徵更多的稅，哪個更好呢？我們可能會說“反正羊毛出在羊身上，與其借債，反倒不如由老百姓先交稅”。

今天美國的做法或許能幫助我們理解這個問題。美國2005年的財政赤字是3183億美元，佔財政收入的15％，跟中國財政赤字佔財政收入的百分比幾乎一樣。2005年聯邦政府的債券利息開支為1840億美元，佔全年財政開支約8％。美國國債餘額約9萬億美元。

儘管如此，美國政府不僅不增加稅率、不要老百姓多交稅還債，反而還在布什政府期間不斷減稅。美國人當然交得起更多稅，但政府還是更願意借債花費，使赤字越來越大。這是怎麼回事？這不僅有悖於我們傳統的理財理念，而且有悖於一般的常理。——美國這些年的經濟國策真的有損其國力嗎？

其實不然。我們可以算一筆簡單的經濟賬。答案的關鍵還在於政府的融資成本和民間的投資回報率，只要納稅人的投資回報率高於政府公債利息，最優的國策是：少徵稅，把錢留給老百姓去投資創業，藏富於民，政府儘量用公債來補充財政赤字。

相反地，如果公債利息高於民間投資回報率，那麼靠赤字負債發展是下策。同時，如果政府的投資回報低於民間投資回報，政府就既不應該借債發展，也不應該加稅，而是要減稅和退稅。

舉例說，假設所得稅是20％，政府公債利息永遠為5％。先假定老百姓的投資回報率今後每年都是6％。在這種情況下，如果少向老百姓徵收一萬元稅，那麼老百姓把這一萬元投資後，第一年得到600元稅前回報，其中120元交稅，剩下的480元加本金一萬元重新用於投資；第二年得到元稅前回報，其中元交稅，剩下的元加本金一萬元再用於投資；以此類推下去，年復一年，不僅老百姓的財富越滾越大，而且政府的稅收也按每年的速度增長