次貸危機愈演愈烈時，人們恍然發現了其中的一些黑洞。

例如金融機構的表外業務如何處理問題。

狹義的表外業務是指那些按通行的會計準則未列入資產負債表，但同表內資產和負債業務關係密切，並在一定條件下會轉變為表內資產或負債業務的經營活動。

在資產證券化過程中，作為發起人的金融機構，特殊目的信託機構和承銷方投行的三者關係中，表外業務處理很重要：當資產以真實出售的方式過戶給特設信託機構，金融機構作為原始權益人已放棄了對這些資產控制權，會計準則允許金融機構將已證券化的資產從資產負債表上剔除並確認收益和損失。這樣就可以把證券化的風險資產轉移到資產負債表外。

但是一旦出現問題，由於證券化產品不體現在資產負債表中，市場無法得到關於金融機構經營及投資策略的準確資訊，無法確知問題的嚴重性，導致市場混亂。最後金融機構為避免聲譽上的損失，往往會承擔該特設信託機構的部分責任或損失……事先設計的風險隔離形同虛設。

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第38節：第三章模式的黃昏（6）

又如金融衍生品的場外交易。

金融衍生品的交易分為場內交易和場外交易，場內交易又稱交易所交易，指所有的供求方集中在交易所進行競價交易的交易方式。交易所向交易參與者收取保證金，同時負責進行清算和承擔履約擔保責任，交易的是標準化的金融合同，市場流動性較高。

場外交易又稱櫃檯交易（OTC），指交易雙方直接成為交易對手的交易方式。這種方式非常隱蔽，交易方式靈活多樣，金融創新也非常活躍。場外交易不存在場內交易的清算支付體系，需要以擔保的方式控制和防範交易對手的信用風險。

國際清算銀行對2007年4月場外衍生產品成交情況的調查，英國、美國、法國、德國、日本是世界上最大的5個場外衍生產品市場，其市場份額分別為42。5％、23。8％、7。2％、3。7％、3。5％，其合計的市場份額達到80。7％，其中英美兩國的市場份額達到66。3％，可以看出場外市場的活躍。

很多複雜的證券化產品通常不需要體現在銀行的資產負債表中，又透過場外交易轉手，大大提高了監管難度。

此外，各類特殊目的實體存在資訊遮蔽。

證券化過程中，發起人，特殊目的信託機構和投行，三方關係中金融機構註冊成立一個與發起人隔離的特殊目的實體，目的是在此基礎上透過評級、增信等手段，獲得在資本市場發行債券的資格。這種實體不需要大額的資本金，一般由其母體注入高等級的債券作為資產則可。

由於資本結構簡單，很容易提高這種實體的信用等級；在法律上，特殊目的實體獨立於其設立機構；在財務上，特殊目的實體的資產質量和損益情況都不體現在母公司的財務報表上。因此，當金融市場穩定執行時，設立機構不僅可以收取高額的服務費，還可以獲得很高的股本回報率。但是，一旦這類實體面臨的市場環境惡化，如滾動融資已經無法進行，資產的價格大幅下跌且難以找到足夠的買家，評級機構將被迫調低特殊目的實體的評級……就會造成融資更為困難的惡性迴圈，母公司將被迫購回低質量的資產，使其出現實在的風險暴露敞口。

事後有資料顯示，在次貸危機爆發前，高盛公司旗下的特殊目的實體持有擔保債權憑證（CDO）高達189億美元，雷曼公司旗下的特殊目的實體資產規模為61億美元，花旗集團和美林證券旗下的特殊目的實體分別擁有3200億美元和226億美元。

這些盤踞在財務表格、交易過程、實體運作中的監管黑洞，時刻在背後綻現陰冷的笑容，沉默地等待合適時機，冒出頭來攪亂整個體系！

沒有監管的管理是最佳的管理嗎？

格翁崇拜

〃市場萬能主義〃的旗幟下才會產生監管黑洞。

但同時，陰冷的黑洞折射出金融市場激進大膽的行事風格，也側證了這個時代投資者的放任和狂熱。

這種狂熱心理，可以說是沿襲格林斯潘時代的一種心理慣性。

蟲工木橋◇。◇歡◇迎訪◇問◇

第39節：第三章模式的黃昏（7）

格林斯潘，這位輔佐了四任美國總統的老人，運用其對經濟波動非凡的〃占卜力〃，透過爐火純青的利率手段未雨綢繆，成功熨平了一系列金融危機，以至於有這