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政經風雲（1）

告別“紅色資本家”

廣信關了，直接內o？是承認“視窗模式”的慘敗，深層含義則是結束由地方政府透過“視窗”到海外融資的歷史。不管我們願與不願，在海外融資意義上的“紅色資本家”時代結束了。

1998年10月6日，廣東國際信託投資公司（下稱“廣信”）被央行關閉，海內外金融業界大譁。圈外人可能不明就裡，覺得中國早有了關信託公司、關銀行的歷史，再關家稍大些的廣信也屬正常。

筆者相熟的一位資深業內專家一語中的：“主要在於廣信是‘視窗’，關什麼都不比關‘視窗’。”

這是個很值得討論的話題。中國改革20年來，所利用的外資主要是外商直接投資，而國際金融資本只是很小一部分，在總額的10％以下。這小部分錢的大頭，就是國外資本市場的中長期商業貸款（包括銀團貸款）和債券市場資金。為了更好地利用國際債券市場，中國在20世紀80年代後期確定了一種“視窗”模式，即由政府支援的金融機構作為“視窗”，直接到海外發行債券，拿回錢再放到企業或基建專案進行建設，公司自己負責還債。

廣信就是當時確定的“視窗”之一。在最紅火的時候，廣信曾經從國際評級機構拿到過與國家主權同樣的評級，後來雖然被調低一級，但仍算金字招牌。在國際債券市場建起一家發行體的信譽非常不容易，廣信從1986年起就在日本“武士”債市場“熱身”，到1993年又成功進入歐洲和美國債市。至1998年，廣信在海外發債共計17筆；就一家融資機構而言，可謂成就斐然，在國內的諸家“視窗”中也是佼佼者。

要緊的是拿回錢以後怎麼用，能不能還得上。中國早期確定的那種“視窗”融資模式，本質上就是以國家信譽去拿回外匯，政府自然擁有這部分資源的排程權。不過在事實上，其一，政府排程從來都無法保證資金使用的效率；其二，對於集投、融資大權於一身的信託投資公司，政府嚴格計劃、科學排程也難以做到。看似計劃方式支援指導，市場方式管理操作，實際上是“兩不靠”，根本無法保證資金合理有效地使用。如今廣信因為還不上鉅額債務而關張已經是事實，其他“視窗”日子也不會過得輕鬆。

近年來，中國的業界應能夠意識到“視窗模式”的弊端。有識者早已指出，90年代以來，國際上資本市場證券化步伐很快，債券融資已經成為國際資本流動的主要部分，每年都有相當高的增長。中國理應弄潮於國際債市，從那裡獲得成本比較低的資金來發展經濟。但除了國家出面發行的主權債之外，正確的途徑應是由用錢的企業自己獲得債信評級，然後自己到海外發債。這樣才能使給錢的和用錢的互相見面，增加透明度，資金使用也就有了比較大的約束力。投資者和發債者共同承擔風險，不需要由國家拿出外匯儲備來承當，這就是公司債（corporate　bond）道路。

中國從1982年就開始在國際債市試水，歷來發債除了財政部的主權債，主要由政府背景的金融機構出面，發行的其實是不同形式的“準主權債”或稱“政府債”。這種“視窗模式”雖然早年間也是一種理性選擇，但回過頭來看顯然並不是恰當選擇。關鍵是路一旦走偏了，調整過來並不容易，按經濟學的說法就是形成了制度變遷的“路徑依賴”。而且國際融資牽涉到國際投資者的體認，路徑依賴性更強。所以，我們只是在1995年特別明確，中央政府不再為地方金融機構提供擔保，但“視窗”模式還是一如既往地保持著，公司債也就成長不起來。直到1997年，才聽知寶鋼獲得了理想債信評級的訊息。這是中國唯一一家有了評級、能夠發債的企業，可惜亞洲金融風暴襲來，寶鋼的債也發不出去。所以，中國的真正意義的公司債至今還站在始發點上，比起其他新興經濟國家差出許多。

政經風雲（2）

這回廣信關了，直接內o？是承認“視窗模式”的微觀意義的慘敗，深層含義當然就是結束由地方政府透過“視窗”到海外融資的歷史。西方輿論曾將這種政府支援加國有公司經營特權又加資本主義工具的模式稱為“紅色資本家”。不管我們願與不願，在海外融資意義上的“紅色資本家”時代現在算是結束了。眼前全域性意義上的直